L'approche mondiale en matière d'allocation d'actifs stratégique/la préférence nationale

26 September 2016 | Construction des portefeuilles

 Imprimer

  • Les fonds équilibrés largement diversifiés appliquant un market timing limité ont tendance, au fil du temps, à évoluer parallèlement aux marchés financiers. Notre analyse, comme celle d’une étude pionnière de 1986, illustre l’importance d’une allocation d’actifs largement diversifiée.
  • La gestion active a produit une dispersion importante des performances entre portefeuilles. Notre analyse, basée sur une autre étude importante, montre qu’il peut exister des fonds actifs « gagnants » améliorant la performance.
  • Nous avons trouvé qu’en moyenne, la gestion active réduit le rendement d’un portefeuille et augmente sa volatilité par rapport à une mise en œuvre passive de la politique d’allocation d’actifs du portefeuille.
  • Les indices mondiaux pondérés par la capitalisation sont un précieux point de départ pour tous les investisseurs. Lorsque les investisseurs orientent leurs portefeuilles consciemment ou inconsciemment en faveur de leurs pays d’origine, nous fournissons un cadre permettant d’évaluer les avantages d’une diversification mondiale.

Il est couramment admis que l’allocation d’actifs d’un investisseur est le principal facteur de variabilité du rendement d’un portefeuille. Mais comment l’allocation d’actifs influence-t-elle le risque et les rendements ? Et combien de préférence nationale est-il raisonnable de mettre en œuvre ? Pour répondre à ces questions, nous passons brièvement en revue deux études : l’étude de Brinson, Hood et Beebower (BHB) « Determinants of Portfolio Performance » [Déterminants du rendement du portefeuille] (1986) et celle de Jahnke « The Asset Allocation Hoax » [la mystification de l’allocation d’actifs] (1997).

Dans leur étude fondamentale, BHB ont conclu que l’allocation d’actifs d’un portefeuille déterminait la majorité de la variabilité du rendement d’un portefeuille largement diversifié au fil du temps. Les conseillers en placement ont généralement interprété cette recherche comme signifiant que la sélection d’une allocation d’actifs appropriée est plus importante que la sélection des fonds utilisés pour la mettre en œuvre. Les résultats de Vanguard indiquent que les deux aspects ont leur importance. Nous suggérons que les investisseurs commencent par la décision d’allocation d’actifs, puis sélectionnent les fonds nécessaires pour la mettre en œuvre.

Jahnke avance que l’accent mis par BHB sur l’explication de la variabilité des rendements ignore que la sélection de fonds actifs pourrait produire des niveaux de richesse très différents à la fin d’une période d’investissement. Notre étude1 propose des directives pour la création d’une allocation d’actifs stratégique et un cadre pour analyser la question de la préférence nationale.

Notre cadre analytique

Notre dernière étude, qui met à jour une analyse de 2012, couvre les États Unis, le Canada, le Royaume Uni, l’Australie et le Japon, de janvier 1990 à septembre 2015. Cette recherche confirme nos conclusions antérieures selon lesquelles, au fil du temps et en moyenne, la variabilité du rendement d’un portefeuille largement diversifié peut s’expliquer par son allocation d’actifs sous-jacente. Les décisions d’investissement actives comme le market timing et la sélection de titres ont eu relativement peu d’impact sur la variabilité du rendement au fil du temps (voir la figure 1).

Figure 1. Rôle de la politique d’allocation d’actifs dans la variation du rendement des fonds équilibrés

Figure 1

Remarques : Pour chaque fonds de notre échantillon, un R2 ajusté calculé représentait le pourcentage de la variation du rendement réel expliqué par la variation du rendement théorique. Les pourcentages indiqués dans la figure (91,1 % pour les États-Unis, 86,0 % pour le Canada, 80,5 % pour le Royaume-Uni, 89,1 % pour l’Australie et 87,9 % pour le Japon) représentent l’observation médiane de la distribution du pourcentage de variation du rendement expliqué par l’allocation d’actifs pour les fonds équilibrés. Pour la période allant de janvier 1990 à septembre 2015, l’échantillon comprenait : 709 fonds équilibrés pour les États-Unis ; 303 pour le Canada ; 743 pour le Royaume-Uni ; 580 pour l’Australie et 406 pour le Japon. Les calculs reposaient sur les rendements nets mensuels, et les allocations étaient tirées des performances effectives du fonds concerné, comparé à un indice de référence sur la base d’une analyse axée rendements (élaborée par William F. Sharpe) sur 36 mois. Les fonds ont été choisis dans la catégorie Multi-Sector Balanced de Morningstar. Seuls les fonds dotés d’antécédents de rendement d’au moins 48 mois ont été pris en compte dans l’analyse. La pondération cible était présumée avoir un ratio de frais aux É.-U. de 1,5 pdb par mois (18 pdb par an ou 0,18 %) et un ratio de frais hors É.-U. de 2,0 pdb par mois (24 pdb par an ou 0,24 %).

Sources : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l’aide des données de Morningstar, Inc.

Ce qui importe le plus pour les investisseurs : Rendement et risque

Notre étude confirme les conclusions de BHB et de Jahnke, qui se réfèrent à deux aspects différents de la construction de portefeuille : la volatilité du portefeuille au jour le jour et le rendement sur la durée de détention.

L’interprétation en termes de risque du résultat de BHB est qu’environ 90 % de la volatilité d’un portefeuille équilibré largement diversifié vient de son allocation d’actifs théorique et des évolutions globales du marché. Le résultat de Jahnke, selon lequel les rendements réels du portefeuille peuvent varier considérablement sur un horizon d’investissement donné, signifie que la sélection de stratégies et de gestionnaires actifs peut conduire à des résultats très différents de l’indice de référence.

Ainsi, une fois que l’allocation théorique a été déterminée, le risque attendu du portefeuille ne dépendra pas beaucoup de la manière dont elle est mise en œuvre (une gestion indicielle passive ou active). Cependant, la performance ultime du portefeuille par rapport à son indice de référence dépendra essentiellement de la sélection d’une stratégie ou d’un gestionnaire actif particulier.

La sélection d’un gestionnaire est difficile – si difficile qu’un point de départ raisonnable est de supposer que l’investisseur est moyennement compétent en matière de sélection, et qu’une mise en œuvre passive pondérée selon la capitalisation boursière est un excellent point de départ pour la construction de portefeuille.

Nous avons examiné la performance en comparant les rendements réels par rapport aux rendements théoriques. (Le rendement théorique est le rendement qui serait généré si un portefeuille était investi uniquement dans des fonds indiciels gérés passivement). Nous avons constaté qu’en moyenne (comme le montre la figure 2), les fonds actifs ont ajouté à la volatilité et ont sous-performé l’indice de référence.

Figure 2. Ratio de Sharpe du rendement du fonds médian et du rendement théorique (allocation d’actifs)

Périodes choisies, janvier 1990 à septembre 2015

Figure 2

Remarques : Le ratio de Sharpe calcule le rendement par unité de risque. Pour chaque fonds, nous avons calculé le ratio de Sharpe sous la forme de la moyenne arithmétique du rendement du fonds sur séries chronologiques ajusté au cours au comptant de chaque pays, divisé par l’écart type pertinent pour chaque fonds. Nous avons fait de même pour le rendement théorique de chaque fonds, en prenant la médiane des rendements réel et théorique de chaque fonds et en annualisant chaque chiffre en le multipliant par la racine carrée de 12. Les taux de référence pour les liquidités utilisés dans l’analyse pour chaque pays sont les suivants : États-Unis - Indice Ibbotson U.S. 30 Day Treasury Bill (janvier 1962 – décembre 1977), Indice Citigroup 3 Month U.S. Treasury Bill (janvier 1978 – septembre 2015) ; Canada - Indice DEX 91 Day T Bills (janvier 1990 – septembre 2015) ; Royaume-Uni - Taux LIBOR GBP 3 mois (janvier 1990 – septembre 2015) ; Australie - Indice UBS Australian Bank Bill (janvier 1990 – septembre 2015) et le Japon - Taux d’intérêt non garanti à trois mois de la Banque du Japon (janvier 1990 – septembre 2015). Un historique plus long pour les États-Unis remontant à janvier 1962 était disponible, pour lequel nous avons obtenu des résultats similaires (un ratio de Sharpe de 0,40 pour le fonds médian et de 0,53 pour l’allocation théorique).

Sources : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l’aide des données de Morningstar, Inc.

Le risque lié à la gestion active peut être compensé si les compétences des gérants surmontent les tendances à la hausse des coûts et de la rotation du portefeuille liée à la gestion active. L’étude de Vanguard sur la gestion active (Wallick, Wimmer et Balsamo, 2015) identifie trois éléments clés qui permettent d’améliorer les chances de réussite : l’identification des meilleurs talents, l’accès à ces talents à un coût raisonnable et être assez patient pour détenir des fonds au fil du temps.

La figure 2 montre un pic clair dans les rendements par unité de risque pris (tel que mesuré par le ratio de Sharpe) dans les rendements théoriques médians par rapport aux rendements réels des fonds. Le risque pris plus élevé dans le fonds par rapport à l’indice de référence provient de stratégies de gestion actives comme le market timing et la sélection des titres.

Un point de départ raisonnable

Dans la mesure où un fonds indiciel pondéré selon la capitalisation boursière, largement diversifié, est un excellent point de départ pour tous les investisseurs, il pourrait s’ensuivre que l’utilisation d’un fonds mondial pondéré selon la capitalisation est l’option la plus diversifiée disponible pour les investisseurs.

Cependant, nous constatons (comme le montre la figure 3) que les investisseurs font preuve, en moyenne, de préférence nationale. En d’autres termes, ils ont tendance à posséder plus d’actions de leur propre pays que ce que suggèrerait une pondération par la capitalisation boursière.

Figure 3. Préférence nationale sur le marché des actions par pays

Figure 3

Remarques : Données au 31 décembre 2014 (les plus récentes disponibles du Fonds monétaire International ou FMI) en dollars américains. Les investissements nationaux sont calculés en soustrayant le total des investissements étrangers (tel que rapporté par le FMI) dans un pays donné de sa capitalisation boursière dans l’indice MSCI All Country World. Étant donné que les données du FMI sont volontaires, des écarts pourraient exister entre les valeurs de marché dans l’étude et celles de l’indice MSCI ACWI.

Sources : Vanguard, à partir de données de l’Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille (2014) du FMI, de Barclays, de Thomson Reuters Datastream et FactSet.

Facteurs qui contribuent à la préférence nationale

Quelles sont les causes de la préférence nationale ? Que cette décision soit consciente ou inconsciente, les investisseurs, en moyenne, ont tendance à orienter leurs portefeuilles en faveur de leur pays d’origine. Cette décision est généralement prise pour l’une des deux raisons suivantes : des prévisions de rendement ou une atténuation des risques.

Other factors that sway investors towards investing within their country's borders include a preference for the familiar, corporate governance and currency differences.

Un cadre pour résoudre le problème de la préférence nationale

Les investisseurs évaluent souvent divers facteurs avant de décider d’un mélange de titres nationaux et étrangers qui leur convient.

Certains investisseurs peuvent être soumis à des limites sur le pourcentage d’exposition étrangère autorisé dans leurs portefeuilles. Dans ce cas, une diversification mondiale supplémentaire peut être impossible pratiquement.

Souvent, une évaluation des facteurs peut aider à indiquer un équilibre raisonnable entre diversification, préférence nationale rationnelle et connaissance de l’ensemble des opportunités mondiales. La figure 4 fournit un cadre pour cette évaluation.

Figure 4. Facteurs influençant la décision d’investir dans des actifs étrangers

Figure 4

Comme indiqué ci-dessus, les prévisions de rendement et l’atténuation des risques contribuent à la préférence nationale. Si un investisseur ne dispose pas d’une conviction forte concernant la façon dont les rendements différeront entre pays ou s’il souhaite réduire le risque de concentration dans son portefeuille, une exposition mondiale peut être une solution pour résoudre le problème de la préférence nationale.

Conclusions

  • Notre analyse, qui élargit l’étude de BHB, a conforté l’opinion selon laquelle l’allocation d’actifs explique la majorité de la variabilité du rendement des portefeuilles.
  • Nous avons conclu que les portefeuilles dont l’allocation est pondérée par la capitalisation boursière généraient des rendements supérieurs que le fonds géré activement moyen. En outre, nous suggérons que les fonds indiciels mondiaux pondérés par la capitalisation sont un bon point de départ pour tous les investisseurs.
  • La construction d’un portefeuille commence par le choix d’une politique d’allocation d’actifs par les investisseurs. Ensuite, les investisseurs peuvent choisir la façon dont la politique sera mise en œuvre.
  • Nous notons également que l’investisseur moyen oriente son portefeuille en faveur de son pays d’origine. Cela peut se produire pour de nombreuses raisons, mais trois d’entre elles sont peut-être les plus évidentes : l’inertie, les opportunités de rendement et le contrôle des risques.

1 L’approche mondiale en matière d’allocation d’actifs stratégique et un examen de la préférence nationale. Brian J. Scott, CFA ; James Balsamo ; Kelly N. McShane et Christos Tasopoulos, juillet 2016.

Important information

CFA® est une marque de commerce appartenant au CFA Institute.

Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID. En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.

Document publié par The Vanguard Group Inc. À finalité strictement informative, il ne constitue en rien une recommandation ou sollicitation d’achat ou de vente de placements. À noter qu’il est rédigé dans le contexte du marché américain et que ses données et analyses sont propres aux États-Unis.

 Imprimer